关庆友钟正声：世界经济将面临衰退还是滞胀？

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主持人 | 钟伟 中国外汇管理局副总编辑

嘉宾 | 关庆友茹 金融研究院院长

钟正生 平安证券首席经济学家

来源|《中国外汇》2022年第9期

近年来，全球经济震荡起伏。COVID-19疫情之后，西方经济体采取超宽松政策，逐步走向社会经济生活常态化阶段，让人们看到了经济复苏的希望。然而，2022年以来，一些变数引发了人们对经济前景的担忧。比如，美联储缩表和加息倾向日趋明显，俄乌冲突引发包括大宗商品在内的国际市场动荡，中国面临疫情蔓延。. 主要国际机构下调了全球增长预期，世界贸易组织（WTO）也大幅下调了贸易增长。现在越来越多的人担心，或许到 2022 年底甚至更早，包括美国在内的西方经济体可能面临衰退风险，以及持续高通胀的风险。外部衰退风险还有多远？如何回应？

钟伟：欢迎来到本期的“圆桌会议”讨论。进入2022年，美联储货币政策走向愈发清晰。在近期的利率会议上，美联储释放了鹰派信号，将继续减少资产购买并逐步加息。货币政策的持续收紧，不仅让人们对美国股市、债市和楼市感到担忧，也对其政策溢出效应感到担忧。欧盟也处于更加强硬的立场，可能会步美国的后尘。与此同时，包括高盛、美国银行在内的投资机构也对美国经济衰退表示担忧。在两人眼中，疫情后西方经济的短暂复苏是昙花一现吗？经济衰退会这么快吗？可以粗略估计衰退的幅度和周期吗？

关庆友：疫情下美国经济的复苏，主要得益于现代货币理论的实践——直升机撒钱。直升机撒钱的后果现在开始显现，美国核心消费者物价指数创40年来新高。美联储对通胀的态度也从当初的“通胀临时论”转变为现在的超级鹰派加息。从历史上看，美联储加息并不意味着经济衰退，因为加息本身就是过热的迹象。但是，如果加息过程中出现长期利率倒挂，则基本上意味着衰退不可避免。目前，美国2年期和10年期国债利率偶尔出现倒挂，并且不具备衰退的条件。从实际经济数据来看，3月美国消费者信心回升；就业数据虽然存在结构性问题，但从总量上逐步逼近充分就业目标，经济复苏仍较为强劲。

钟正生：最近，世界银行对2022年全球经济增长的预测从1月份的4.1%下调至最新的3.2%美联储加息是否利空币圈，调整幅度不大。背景是，2022年以来，尤其是俄乌冲突后，以美欧为代表的全球“滞胀”压力进一步加大。从历史上看，在 10 年期和 2 年期美国债券收益率倒挂后，大多数美国经济衰退发生在 1-2 年内。但我认为这次美国的“滞胀”程度可能比1970年代和1980年代的“大滞胀”时期要弱。从“停滞”来看，当前美国经济仍处于复苏阶段，而2021年美国实际国内生产总值（GDP）的两年平均增长率仅为1%，低于2%左右的潜在增长水平。从“通胀”来看，美国吸收供给冲击的能力也会比上个世纪更强。页岩油革命后，美国石油产量大幅增加，美国能源支出占 GDP 的比例比当时下降了近一半。此外，2022财年美国财政支出预算将比上一财年减少1.2万亿美元，这也有助于缓和通胀。美国吸收供给冲击的能力也将比上个世纪更强。页岩油革命后，美国石油产量大幅增加，美国能源支出占 GDP 的比例比当时下降了近一半。此外，2022财年美国财政支出预算将比上一财年减少1.2万亿美元，这也有助于缓和通胀。美国吸收供给冲击的能力也将比上个世纪更强。页岩油革命后，美国石油产量大幅增加，美国能源支出占 GDP 的比例比当时下降了近一半。此外，2022财年美国财政支出预算将比上一财年减少1.2万亿美元美联储加息是否利空币圈，这也有助于缓和通胀。

预计今年美国经济衰退风险相对有限，本轮“经济见底”可能在2023年。美联储本轮紧缩步伐可能“先快后慢”，加息过程今年下半年利率可能会适度放缓，以将美国经济“硬着陆”的风险降到最低。与美国相比，欧元区出现“滞胀”的风险更高，因为欧盟与俄罗斯、乌克兰的经贸合作更加密切，对能源的对外依存度更高，更难消化供给冲击地缘政治冲突造成的。同时，欧洲央行的货币政策空间也较窄，在货币政策正常化期间，

钟伟：自COVID-19爆发以来，大宗商品表现良好，几乎涵盖了能源、农产品和黑色金属等所有类型的商品。很多人预测商品价格将见顶，通货膨胀也将见顶，但结果适得其反。自俄罗斯与乌克兰发生冲突以来，大宗商品价格涨跌互现。美联储收紧政策是否意味着通胀优先于增长和就业作为首要目标？后俄乌冲突时代，大宗商品价格上涨会逐渐消退，还是会出现“超级大宗商品周期”？我们面临的威胁是衰退还是滞胀？

关庆友：美联储有信心加息、加速缩表，主要原因是当前美国经济增长和就业市场表现良好。上一位遭受如此严重通胀的美联储主席是保罗沃尔克。沃尔克在美国通货膨胀率为 10% 期间以经济衰退为代价将利率提高到 20%，这完全抑制了通货膨胀。但鲍威尔不是沃尔克。专业上，鲍威尔拥有政治和法律双博士学位，没有经济相关背景。而鲍威尔从特朗普到拜登的任期表明，他可以同时拥有双方。因此，尽管鲍威尔目前对通胀持相对强硬态度，不得不大力加息并迅速缩表，但一旦美国 经济出现衰退迹象，美联储将以最快速度扭亏为盈，重启量化宽松。刺激经济的政策（QE）。所以我认为美国最终会回归降息和QE的操作，而这次加息的过程可能比预期的要短。

如果说美国当前的问题是“通胀”，那么中国面临的更多是“稳”问题。最近的经济数据也表明了这一点。一季度经济增长4.8%。中国面临外资流出、通胀输入、防疫等多种经济干扰，需要更多刺激经济的政策措施提振信心。只有振兴和发展经济，我们才能有足够的力量面对未来的挑战。

钟正生：从供给上看，当前商品价格高企将导致商品供给增加。以“大宗商品之王”原油为例，在油价突破100美元/桶的情况下，即使面临能源转型压力，美国企业短期内增产的动力也更大。截至今年4月中旬，美国原油钻井平台数量为548座，同比增长60%，已恢复至疫情前的80%。此外，欧盟对俄罗斯的能源制裁更加谨慎和分化。因此，未来国际原油供应可能“易松难紧”。

从需求方面看，今年商品需求可能受两大因素影响。一是海外央行收紧。反过来，与大宗商品相关的耐用品和房地产需求可能会受到显着抑制。参考 1960 年代至 1980 年代美联储抗击通胀的时期，美国耐用品消费的名义增长率与美联储加息显着负相关。目前，美国30年期房贷利率已逼近5%，创近三年新高。其次，美国的补货需求已经见顶。截至2022年2月，美国总库存两年平均增速达到5.9%，超过2019年约4%的平均水平。

此外，美联储可能认为货币政策对商品市场的影响相对有限，因为很难直接解决供应问题；而且，只要通胀预期稳定，就不存在通胀失控的风险。但现在美国的通胀和通胀预期正在自我实现，潜力处于高位，迫使美联储不得不急转弯。

钟伟：美国宏观政策的每一次重大转折，都会对资本流动和资产价格产生溢出效应。人们担心新兴市场国际资本加速回流美国，也担心资产价格与经济基本面脱节时间过长，令美联储难以承受货币政策转向。2022年以来，美债惨淡，美股持续调整。新兴国家的资产价格几乎都在调整中。只有大宗商品和贵金属表现良好。在你们两个眼里，资产价格会不会伴随着经济衰退的风险而下滑？

关庆友：加息浪潮肯定会带来资产价格的重估。从新兴国家的角度来看，几乎每一次美国加息都会导致资产价格下跌。我们看到巴西已经开始加息，而土耳其等一些国家在60%的通胀面前依然选择不加息。对于美国来说，面对近期的美联储利率会议，美国股市在会议前总会有一定的下跌，但只要会议方向或加息力度符合预期，三大指数将反弹。例如，美联储在 3 月份宣布加息 25 个基点的当天，纳斯达克指数就呈现出非常经典的 V 型走势。为了我的国家，美国加息肯定会对资本市场产生影响，但重要的是资本市场本身的竞争力。除了外资因素外，近期市场表现不佳更多是因为市场本身并未迎来强劲增长和乐观预期。市场仍处于底部和信心建立阶段。

钟正生：以股票为代表的风险资产今年回报可能有限，但是否会出现深度调整还有待观察。2022年一季度，在俄乌战争爆发、全球滞胀压力加剧、美联储强硬超预期的背景下，全球主要地区股市将受到冲击. 美国纳斯达克指数、德国DAX指数、俄罗斯RTS指数、中国沪深300指数一季度均出现两位数跌幅。不过，经过2022年一季度的调整，目前美股估值水平较为合理。截至4月中旬，标普500的市盈率为21.7倍，为过去十年的中值水平；

然而，美国债券市场已充分考虑到美联储可能大幅加息（和缩减资产负债表）。近期美债收益率快速上涨，“美元回报”的溢出风险需高度警惕。2022年3月，10年期美债、欧债、英债和日债将分别上涨49bp、42bp、13bp和2.7bp。随着国债利差扩大，非美地区货币贬值压力凸显，就连传统的“避险货币”日元也未能幸免。随着美元指数在 4 月中旬轻松突破 100 关口，新兴经济体的资本外流压力急剧增加。

钟伟：去年中央经济工作会议提出了“稳中求进、稳中求进”的总基调。然而，虎年经济一开始就遭遇了巨大的挫折，内疫情反复，外动荡。同时，财政和货币政策的调节空间并不充裕，甚至在一定程度上受到外部形势的制约。面对经济衰退、滞胀、资本回流、资产泡沫、地区冲突等一系列潜在不确定性，除了强调双循环和统一的全国市场，中国还有哪些前瞻性应对才能开辟新的发展方向在变化中？策略和手段？

关庆友：2020年新冠肺炎疫情爆发时，中国实现了2%的经济增速，成为全球唯一实现正增长的国家。2021年，洪水和反复的流行病将使中国成为世界工厂，得分8.1%。每年都是最艰难的一年，但我们总能挺过来。2022年，我们会面临更多的挑战和压力，但我还是相信我们总能站出来，实现稳增长的目标。

央行近期下调准备金率0.25%，市场普遍反应不如预期。但是，当前市场的问题不在于水量，而在于水不能流，也就是我们一直在讲的广币到广信的通道还没有打通。为什么会这样？企业长期经营信心不足，贷款需求不旺。3月份，社会融资企业长期贷款同比仅增加148亿元。央行企业家调查数据显示，企业出口和国内订单同时下降。3月份非金融企业和居民存款增加也表明企业和居民的消费意愿有所收缩。我觉得我们可以在疫情期间效仿西方直升机发钱的模式，通过直接给老百姓发钱来促进消费回升。只有居民有消费意愿，企业订单才会回升，企业才能树立商业信心，扭转当前市场相对悲观的预期。

钟正生：我觉得在变化的博弈中开启新的博弈有两种策略和手段。一是提升产业链“自主可控”能力。中美经贸摩擦的实质在于美国在中国经济崛起过程中维持霸权地位。因此，随着中国经济的不断发展和国际影响力的进一步增强，美国对中国的战略遏制将具有长期性。俄罗斯与乌克兰发生冲突后，中国面临的地缘政治局势更加复杂，这将使中国在中国核心技术领域难以“独立”。“可控”能力提出了更高的要求。

二是推动城市群和都市圈发展，带动新的投资需求。“十四五”专章论述了“完善城镇化空间布局”的顶层设计框架。其中：推进城市群融合发展，全面形成“两横三纵”城镇化战略格局；建设现代都市圈，提升一小时通勤圈协调发展水平。同时，该规划进一步大规模拓展了围绕京津冀、长三角、粤港澳大湾区的轨道交通规划。在提高“人口承载力”的过程中

钟伟：谢谢两位的参与。两者似乎都对全球通胀压力更乐观，更担心增长乏力。同时，美联储也给出了美联储加息和缩表的预测。我个人非常担心滞胀后是否会出现衰退。同时，我也认为，地缘政治冲突和美国政策溢出带来的一系列风险，尤其是新兴经济体所承担的风险，需要密切关注。希望中国经济能够以更加完善的内部市场和更加自主可控的产业链供应链，不断增强自身的经济韧性！

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